A股重量級(jí)選手的IPO之旅被暫停,。

日前,，先正達(dá)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱先正達(dá)集團(tuán)）因發(fā)行上市申請(qǐng)文件中記載的財(cái)務(wù)資料已過有效期,，需要補(bǔ)充提交,。上交所中止其發(fā)行上市審核。

業(yè)務(wù)方面,，先正達(dá)集團(tuán)由先正達(dá)植保,、先正達(dá)種子、先正達(dá)集團(tuán)中國(guó)和安道麥四個(gè)業(yè)務(wù)單元構(gòu)成,。招股書顯示,，先正達(dá)集團(tuán)本次公開發(fā)行股票不超過27.86億股，中金公司,、中銀證券為聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商,，擬募資650億元。一旦成功上市,，有望成為A股近10年來最大IPO,。

2016年，中國(guó)化工集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)化工）宣布以430億美元收購瑞士先正達(dá)的100%股權(quán),。但這并不是終點(diǎn),。2020年1月,，中國(guó)化工和中國(guó)中化集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱中化集團(tuán)）農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)合并，并于當(dāng)年6月正式成立先正達(dá)集團(tuán),。

先正達(dá)股權(quán)結(jié)構(gòu),，圖源招股書

4重并購后遺癥凸顯

并購重組是把“雙刃劍”。運(yùn)用得當(dāng)?shù)纳鲜泄?，能夠增?qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同,、拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、盤活資產(chǎn),、提高資源配置效率等,；但另一方面，盲目跨界,、整合不力,、虛假繁榮等問題層出不窮，嚴(yán)重者還會(huì)觸及違規(guī),、收到監(jiān)管部門罰單,。

作為“海淘”產(chǎn)物，先正達(dá)集團(tuán)身上的多重并購后遺癥顯著,。

一是過高的商譽(yù),。

招股書顯示，2018-2020年末,，先正達(dá)集團(tuán)確認(rèn)的商譽(yù)賬面價(jià)值分別為1717.72 億元,、1749.78億元、1659.22億元,，占總資產(chǎn)的比例分別為37.03%,、36.15%、35.12%,，占比均超過三分之一,。

其中，高達(dá)97.09%的商譽(yù)皆因收購瑞士先正達(dá)所致,。

從構(gòu)成看,，因收購瑞士先正達(dá)、Adama Solutions,、中化云龍和其他公司確認(rèn)的商譽(yù)分別為1604.28億元,、45.84億元、5.31億元和3.79 億元,。先正達(dá)成立后,，悉數(shù)承接了上述因收購產(chǎn)生的商譽(yù)，并將瑞士先正達(dá)的千億元商譽(yù)拆分為先正達(dá)植保,、先正達(dá)種子兩個(gè)分部,。

先正達(dá)集團(tuán)商譽(yù)構(gòu)成,，圖源招股書

整體上看，先正達(dá)集團(tuán)商譽(yù)呈現(xiàn)小許波動(dòng),。2019年，子公司安道麥?zhǔn)召徚瞬┠偷庐a(chǎn)品公司后,，帶來新增商譽(yù)4.48億元,。此外外幣折算亦有一定的影響。

但先正達(dá)集團(tuán)的并購擴(kuò)張之路尚未停止,。招股書顯示,，先正達(dá)集團(tuán)擬將32%的募資共計(jì)208億元用于全球并購項(xiàng)目，為諸項(xiàng)目之首,。為提升在中國(guó)境內(nèi)及全球的綜合競(jìng)爭(zhēng)力,，先正達(dá)集團(tuán)表示，未來還計(jì)劃在中國(guó)境內(nèi)收購符合條件的領(lǐng)先的植保,、種子及其他產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)標(biāo)的,。

先正達(dá)集團(tuán)募資用途，圖源招股書

約三分之一募資金額用于并購擴(kuò)張,，意味著先正達(dá)集團(tuán)的商譽(yù)仍有增加的可能性,。就此，先正達(dá)集團(tuán)提示稱,，盡管報(bào)告期內(nèi)先正達(dá)集團(tuán)未對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值,，但如果被收購公司未來運(yùn)營(yíng)狀況未能達(dá)到預(yù)期，可能面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn),，并可能降低盈利水平,。

二是高額的債務(wù)；

　　

招股書顯示,，2018-2020年,，先正達(dá)集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率分別為56.29%、57.19%,、40.51%,。2018年末、2019年末,，先正達(dá)集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率均高于同行業(yè)可比上市公司（對(duì)應(yīng)年份行業(yè)均值分別為43.25%,、44.87%）。2020年,，得益于先正達(dá)集團(tuán)完成債務(wù)重組及債務(wù)轉(zhuǎn)移,，資產(chǎn)負(fù)債率下降至40.51%，低于行業(yè)均值45.23%,。償債能力方面,，先正達(dá)集團(tuán)三年來的流動(dòng)比率,、速動(dòng)比率均低于行業(yè)均值。

作為中國(guó)企業(yè)海外最大收購案,，中國(guó)化工在收購瑞士先正達(dá)時(shí),，通過其設(shè)立于海外的特殊目的實(shí)體（SPV）進(jìn)行多筆融資，包括從關(guān)聯(lián)方借款,、銀團(tuán)借款,、發(fā)行永續(xù)債及優(yōu)先股等權(quán)益工具等。2019年中國(guó)化工和中化集團(tuán)農(nóng)業(yè)資產(chǎn)重組設(shè)立,，先正達(dá)集團(tuán)便承繼了上述巨額債務(wù),。

以2020年為例，先正達(dá)集團(tuán)短期借款共計(jì)90.04億元,、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債124.82億元,、長(zhǎng)期借款96.17億元、應(yīng)付債券534.72億元,，多項(xiàng)有息債務(wù)規(guī)模龐大,。因此，先正達(dá)集團(tuán)擬將3成募資合計(jì)195億元用于償還長(zhǎng)期債務(wù),。

三是未彌補(bǔ)虧損

2018-2020年,，先正達(dá)集團(tuán)未彌補(bǔ)虧損分別為虧損131.53億元、虧損156.83億元,、虧損82.65億元,。主要原因是中國(guó)化工并購瑞士先正達(dá)的融資借款和永續(xù)債的利息、優(yōu)先股股利減少了未分配利潤(rùn),。 

未彌補(bǔ)虧損應(yīng)如何承擔(dān),？從招股書中可知，若先正達(dá)集團(tuán)最終成功發(fā)行上市,，則新老股東將按照發(fā)行完成后持有的公司股份比例承擔(dān),。

四是內(nèi)部融合問題

對(duì)于大多數(shù)并購而言，合并之后如何進(jìn)行戰(zhàn)略整合,？如何在企業(yè)文化與價(jià)值觀的沖突與磨合中找到平衡,？這是不小的挑戰(zhàn)。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝曾表示,，“并購重組作為資源整合的重要手段不可或缺,，然而并購之后的融合尤其考驗(yàn)管理層的經(jīng)營(yíng)管理能力。如果上市公司內(nèi)控不嚴(yán),，子公司失控的可能性將加大,。”

此前,，上市公司因?yàn)椴①彉?biāo)的失控而導(dǎo)致自身受累的例子屢見不鮮,，諸如ST天潤(rùn)2019年公告稱,，全資子公司上海點(diǎn)點(diǎn)樂2018年度審計(jì)工作不能正常進(jìn)行，公司已失去對(duì)其控制,，導(dǎo)致業(yè)績(jī)巨虧,；金剛石龍頭黃河旋風(fēng)2015年收購上海明匠100％股權(quán)后，又在4年后全部轉(zhuǎn)讓,，并大吐“苦水”：公司管理理念,、風(fēng)險(xiǎn)把控、發(fā)展思路與上海明匠出現(xiàn)分歧,，公司的管理理念、企業(yè)文化無法在上海明匠實(shí)現(xiàn),，無法按照公司自身發(fā)展思路實(shí)質(zhì)控制上海明匠……

和上述并購不同,，先正達(dá)集團(tuán)的誕生是在跨國(guó)并購的基礎(chǔ)上再次合并而來。截至2020年末,，先正達(dá)集團(tuán)共有359家全資及控股子公司,，1家分公司。

構(gòu)成之復(fù)雜,，也注定了先正達(dá)集團(tuán)面臨著更嚴(yán)峻的融合挑戰(zhàn),。此前，瑞士先正達(dá)之所以選擇中國(guó)化工的收購邀約而非孟山都或其他,，便得益于中國(guó)化工開出了“誘人”條件：瑞士先正達(dá)運(yùn)營(yíng),、管理層及員工的完整性得以保持，總部及主要生產(chǎn)和研發(fā)機(jī)構(gòu)仍保留在瑞士巴塞爾,。

從董監(jiān)高的組成中亦可窺見：先正達(dá)集團(tuán)的董事會(huì)由3名中國(guó)董事,、4名外國(guó)董事構(gòu)成；監(jiān)事會(huì)由2名中國(guó)監(jiān)事,、1名外國(guó)監(jiān)事構(gòu)成,；高級(jí)管理人員由1名中國(guó)高管、3名外國(guó)高管構(gòu)成,。

先正達(dá)集團(tuán)董事會(huì)構(gòu)成,，圖源招股書

保留了瑞士先正達(dá)大部分管理層的同時(shí)，也為如今的先正達(dá)集團(tuán)管理層們提出了難題：作為一家實(shí)打?qū)嵙魈手袊?guó)血脈的企業(yè),，今后的發(fā)展中將如何保證決策的公允性,？經(jīng)營(yíng)管理又將如何推進(jìn)？

這些問題,，或許將等到先正達(dá)集團(tuán)恢復(fù)發(fā)行上市審核,、乃至上市后，才能得到解答,。

　　

但以和其募資體量相近的企業(yè)為參考,，上市后先正達(dá)集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)恐怕難以給人驚喜,。

2020年7月，半導(dǎo)體龍頭中芯國(guó)際攜532.3億元募資金額登陸科創(chuàng)板,，開盤當(dāng)天一度登上95元的高位,，大漲245.96%，但是隨后股價(jià)一路下泄,，探底49.45元,，跌近一半；2021年前三季IPO“募資王”中國(guó)電信,，募資總額470.94億元,，但重回A股上市滿月即跌破發(fā)行價(jià)，“綠鞋機(jī)制”亦到期,，控股股東不得不緊急拋出不低于40億元的增持計(jì)劃……

一旦先正達(dá)集團(tuán)成功上市,，將成為自農(nóng)業(yè)銀行2010年上市以來A股規(guī)模最大的IPO。

　　

但科創(chuàng)板能否承載高達(dá)650億元的交易體量,？行業(yè)從業(yè)人士此前指出,，鑒于先正達(dá)集團(tuán)這次發(fā)行量太大，中簽率相對(duì)會(huì)高,，一般情況下,，先正達(dá)集團(tuán)基本不會(huì)出現(xiàn)漲停的情況。

來源丨和訊網(wǎng)

編輯丨農(nóng)財(cái)君

審核丨楊吉龍

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